بررسی رابطه‎ی درصد سود تقسیمی و حجم معاملات در شرکت‌های پذیرفته‎شده در بورس اوراق بهادار تهران

بررسی رابطه‎ی درصد سود تقسیمی و حجم معاملات در شرکت­های پذیرفته‎شده در بورس اوراق بهادار تهران

محمدرضا پورابراهیمی ¹، سیدعلی سیدخسروشاهی ²

چکیده: تصمیم­گیری درباره­ی پرداخت سود و مقدار آن، موضوع حائز اهمیتی در حوزه­ی مالی شرکتی است؛ زیرا در این تصمیم­گیری مقدار پولی که باید به سرمایه­گذاران پرداخت شود و همچنین مقدار پولی که باید برای سرمایه­گذاری مجدد انباشته شود، مشخص می­شود. در یک بازار بدون محدودیت معاملاتی، سرمایه­گذاران عقلایی با نیاز نقدشوندگی، می­توانند بین سود نقدی و فروش سهم خود بدون هزینه انتخاب کنند. در این پژوهش رابطه­ی بین حجم معاملات (با لحاظ کردن سهام شناور آزاد، به‎عنوان معیار نقدشوندگی) با میزان پرداخت سود نقدی (با کنترل مشخصه­های شرکت شامل اندازه، سودآوری و فرصت­های رشد) بررسی شد. نتایج مدل رگرسیون خطی نشان می­دهد، سرمایه­گذاران در بورس اوراق بهادار تهران، عامل نرخ گردش سهام را به‎عنوان متغیری برای توضیح میزان سود تقسیمی در نظر نمی­گیرند. همچنین رابطه­ی اندازه­ی شرکت و فرصت­های رشد با میزان سود تقسیمی تأیید نشد. اما رابطه­ی مثبت و معنادار سودآوری با درصد سود تقسیمی مورد تأیید قرار گرفت. به دیگر سخن، سرمایه­گذاران در بورس اوراق بهادار تهران از سودآوری، به‎عنوان معیاری برای تعیین میزان سود تقسیمی شرکت­ها استفاده می­کنند.

واژه‌های کلیدی: درصد سود تقسیمی، حجم معاملات، سهام شناور آزاد، مشخصه­های شرکت.

تاریخ دریافت مقاله: 03/08/1390

تاریخ پذیرش نهایی مقاله: 14/12/1390

نویسنده مسئول مقاله: سید علی سید خسروشاهی

E-mail:s.a.khosroshahi@gmail.com

مقدمه

شاید بتوان سه مفهوم بنیادین را لایه­های اصلی مالی شرکتی^[1] دانست: سرمایه­گذاری^[2]، تأمین مالی^[3] و سود نقدی^[4] و هدف بیشینه‎کردن ارزش شرکت، هسته­ی اصلی فرضیه‎ی مالی شرکتی است. مفهوم سرمایه­گذاری تعیین می­کند شرکت در چه منابعی باید سرمایه­گذاری کند، مفهوم تأمین مالی ترکیب منابع لازم برای سرمایه­گذاری را مشخص می‎کند و مفهوم سود نقدی به این پرسش پاسخ می­دهد که چه میزان از سود باید دوباره سرمایه­گذاری شده و چه مقدار باید به سهامداران شرکت پرداخت شود. اگر سرمایه­گذاری­هایی که حداقل نرخ بازده را تأمین کنند، وجود نداشته باشد، سود به مالکان شرکت پرداخت می­شود (Damodaran, 2010: 616).

 سود نقدی هر سهم به‎واسطه‎ی عینیت و ملموس بودن، برای دارنده­ی سهام به‎عنوان یکی از منابع ایجاد نقدینگی افراد، از اهمیت ویژه­ای برخوردار است. این مسئله نزد مدیران شرکت­ها نیز دارای اهمیت بوده، از این رو بخشی از توان و توجه مدیران شرکت­ها معطوف به مقوله­ای است که از آن با عنوان «سیاست تقسیم سود» یاد می­شود. اما مسئله­ی اصلی، ریشه­یابی دلایل اتخاذ یک سیاست تقسیم سود مشخص از سوی شرکت­ها است.

در یک بازار بدون محدودیت معاملاتی، سرمایه­گذاران عقلایی با نیاز نقدشوندگی می­توانند بین سود نقدی و فروش سهم خود بدون هزینه انتخاب کنند. اما در بازارهایی با محدودیت­های معاملاتی، سهامی که سود نقدی پرداخت می­کند، به سهامداران این اختیار را می­دهد در صورت نیاز به نقدینگی با کمترین میزان معامله‎ی سهام، از هزینه­های معاملاتی پرهیز کنند. در نتیجه سهامداران با نیاز جاری یا آتی به نقدشوندگی، به‎احتمال سهام با پرداخت سود نقدی را ترجیح می‎دهند. این ترجیح به‎طور مستقیم با سطح محدودیت­های معاملاتی رابطه دارد؛ به‎گونه­ای که سهام با محدودیت معاملاتی بالاتر (پایین­تر) نیازمند پرداخت سود نقدی بیشتر (کمتر) است (Banerjee, Gatchev & Spindt, 2007).

بیان مسئله

ادبیات موجود در زمینه‎ی میزان سود نقدی نشان می­دهد که نقدشوندگی بازار سهام بر ارزش‎گذاری شرکت هم به‎صورت مقطعی و هم به‎صورت زمانی تأثیر می­گذارد. شرکت­هایی که سود نقدی پرداخت نمی­کنند، نرخ سرمایه­گذاری بالاتر، برنامه­های تحقیق و توسعه‎ی بیشتر و درنهایت نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری دارایی­های بالاتری نسبت به شرکت­هایی دارند که سود نقدی پرداخت می­کنند. در این پژوهش رابطه­ی بین حجم معاملات (با احتساب سهام شناور آزاد، به‎عنوان معیار نقدشوندگی) با میزان پرداخت سود نقدی (با کنترل مشخصه­های شرکت شامل اندازه، سودآوری و فرصت­های رشد) بررسی شده است.

سؤال اصلی این مطالعه اینکه آیا حجم معاملات سهام یک شرکت در بازار بر میزان سود تقسیمی اثر دارد یا خیر؛ به‎گفته‎ای، آیا تأثیر آن بر سیاست تقسیم سود شرکت معنادار است؟ بنابراین فرضیه­ی زیر، فرضیه­ی اصلی پژوهش در نظر گرفته شده است:

«بین حجم معاملات و میزان سود تقسیمی رابطه­ی معناداری وجود دارد». متغیرهای کنترل که با عنوان ویژگی­های شرکت از آنها یاد می­کنیم، شامل اندازه، سودآوری و فرصت­های رشد تعریف شده­اند.

ادبیات پژوهش

ادبیات نظری

اگر قیمت سهم در اثر افزایش سود نقدی بالا برود و در نتیجه­ی کاهش آن افت کند، آیا فعالان بازار نخواهند گفت این نوع واکنش قیمت سهام، دلیلی بر مهم بودن سود نقدی است؟ باید توجه داشت که شرکت­ها با بی­میلی سود نقدی خود را کاهش می­دهند. پس کاهش سود نقدی اغلب نشانه­ای از وجود مشکل در شرکت است. به‎علاوه، کاهش سود نقدی به‎طور معمول یک تغییر اختیاری و برنامه­ریزی شده در سیاست تقسیم سود نیست، بلکه معمولاً این پیام را می­دهد که مدیریت شرکت تصور می­کند سیاست فعلی تقسیم سود، ماندگار نخواهد بود. در نتیجه، انتظارات مربوط به سودهای نقدی آینده را باید به سمت پایین تعدیل کرد. ارزش فعلی سودهای نقدی مورد انتظار آینده، کاهش می­یابد و قیمت سهم هم افت می­کند (Ross, Weserfield & Jordan, 2010: 641).

شرکت­هایی که پس از چند دوره بدون پرداخت سود، شروع به پرداخت سود نقدی می­کنند، بازده سهام آنها حساسیت کمتری نسبت به نقدشوندگی نشان می­دهد. در واقع می­توان گفت سرمایه­گذاران هنگام ارزیابی شرکت­ها، به سود نقدی و نقدشوندگی آن در بازار به عنوان جانشین یکدیگر توجه دارند (Pastor & Stambaugh, 2003).

جای تعجب نخواهد داشت که شرکت­ها اغلب سیاست تقسیم سود را با وضعیت خود در چرخه­ی عمرشان تطابق دهند. برای مثال، شرکت­هایی با رشد بالا و فرصت­های سرمایه­گذاری زیاد، معمولاً سود نقدی تقسیم نمی­کنند، در حالی‎که شرکت­های باثبات با جریان نقد زیاد و پروژه­های کمتر، تمایل به پرداخت بخش بیشتری از سود خود به‎عنوان سود نقدی سهام دارند (Damodaran, 2010: 619).

ادبیات تجربی

بیکر و ورگلر بیان می­کنند که پرداخت سود توسط تقاضای سرمایه­گذاران از شرکت­های پرداخت­کننده­ی سود تعیین می­شود و درصد شرکت­های آغازکننده یا حذف­کننده­ی سود نقدی به صرف سود نقدی (تفاوت قیمت جاری سهام دو گروه شرکت­های پرداخت­کننده و شرکت­های بدون پرداخت سود نقدی) بستگی دارد. آنها با چهار معیار بر پایه­ی قیمت سهام فرضیه‎های خود را آزمون کرده و نشان دادند با هر معیاری، هنگامی‎که تقاضا برای پرداخت سود بالاست، شرکت‎هایی که سود پرداخت نمی­کنند، آغاز به پرداخت سود می­کنند. برخی از معیارها هم نشان دادند، هنگامی‎که تقاضای پرداخت سود نقدی پایین است، شرکت­های پرداخت­کننده‎ی سود نیز تمایل به حذف سود نقدی دارند (Baker & Wurgler, 2004).

بینر پژوهشی را با عنوان "تئوری­ها و عوامل مؤثر بر خط­مشی تقسیم سود" روی یک نمونه‎ی 135 تایی از شرکت­های سوئیسی انجام داد. او چهار عامل اهرم مالی، اندازه، فرصت­های سرمایه­گذاری و سود تقسیمی سال پیش را به‎عنوان متغیر وابسته، مورد بررسی قرار داد. وی بر اساس نتایج تجزیه و تحلیل رگرسیون چند متغیره به این نتیجه رسید که:

1. سطح سود تقسیمی شرکت­ها به سطح بازده سود تقسیمی سال قبل بستگی دارد؛
2. شرکت­ها وقتی فرصت­های سرمایه­گذاری زیادی دارند، سود کمی تقسیم می­کنند؛
3. اهرم مالی شرکت عامل دیگری است که در تعیین خط­مشی تقسیم سود مهم است؛
4. اندازه­ی شرکت­ها تأثیر منفی بر خط­مشی تقسیم سود می­گذارد. به‎گفته‎ای شرکت­های بزرگتر بدهی­های بیشتری دارند؛ زیرا اعتباردهندگان اعتماد بیشتری به شرکت­های بزرگتر دارند؛

بنابراین، شرکت­های بزرگتر سود کمتری تقسیم می­کنند تا بیشتر از سرمایه‎ی خود قرض نکنند (Beiner, 2001)

بررسی مقطعی بنرجی و همکاران نشان می­دهد، سهامداران با نقدشوندگی کمتر (بیشتر)، تمایل بیشتر (کمتر) به دریافت سود نقدی دارند. از دیگر سو در طول زمان، افزایش قابل ملاحظه­ی نقدشوندگی بازار سهام ایالات متحده، تمایل شرکت­ها به کاهش سود نقدی را به‎همراه داشته است. آنها در مطالعه‎ی خود به این موضوع دست یافتند که نقدشوندگی بازار
سال­های گذشته، معیاری مهم در تقسیم یا عدم تقسیم سود است. همچنین صحت قابلیت پیش‎بینی مدلی که نقدشوندگی بازار را کنترل می­کند، در مقابل مدلی که این کنترل را انجام نمی­دهد، برای شرکت­هایی با پرداخت سود نقدی، بالاتر است. برای شرکت­های بدون سود نقدی، نقدشوندگی بازار سهام هیچ قدرت اقتصادی برای توضیح عدم پرداخت سود نقدی ندارد. آنها نشان دادند که نقدشوندگی گذشته، عامل مهمی برای پرداخت یا عدم پرداخت سود نقدی شرکت­هاست و بهبود در وضعیت نقدشوندگی بازار سهام، باعث کاهش در پرداخت سود نقدی می­شود.

آنها همچنین ویژگی­های شرکت شامل سودآوری، اندازه و فرصت­های رشد را در مدل خود وارد کردند. سودآوری را به‎صورت نسبت سود پیش از اقلام غیرمترقبه به مجموع دارایی­ها، اندازه را به‎صورت درصد کل شرکت­هایی با ارزش بازار کمتر یا برابر آن شرکت و درنهایت، فرصت­های رشد را به‎صورت ارزش روز دارایی­ها به ارزش دفتری دارایی­ها تعریف کردند. تعریف اخیر از فرصت­های رشد به‎صورت ارزش دفتری دارایی­ها، منهای ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام، به‎علاوه‎ی حاصل‎ضرب قیمت سهام در تعداد سهام منتشره، تقسیم بر ارزش دفتری دارایی­ها بیان شده است. نتایج این بخش از پژوهش آنها نیز نشان داد که درصد تقسیم سود با فرصت‎های رشد رابطه‎ی معکوس و با سودآوری و اندازه، رابطه‎ی مستقیم دارد (Banerjee, Gatchev & Spindt, 2007).

فاما و فرنچ در بررسی زمانی خود نشان می­دهند که نسبت شرکت­هایی با پرداخت سود نقدی از 5/66 درصد در سال 1978 به 8/20 درصد در سال 1999 کاهش یافت. آنها با استفاده از رگرسیون لاجیت و خلاصه‎ی آماری آزمون مشخصه­های پرداخت­کنندگان، تأثیر سه مشخصه را بر تصمیم‎های تقسیم سود نقدی تأیید کردند. این ویژگی­ها شامل اندازه، سودآوری و فرصت­های رشد می­شود. شاخص اندازه­گیری سودآوری، حاصل تقسیم سود قبل از بهره بر کل دارایی­هاست. اندازه­ی یک شرکت برای هر سال، برابر با درصد مجموع شرکت­هایی با ارزش بازار کمتر یا برابر با آن شرکت تعریف می­شود. درنهایت، فرصت­های سرمایه­گذاری با دو معیار نرخ رشد دارایی­ها و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری دارایی­ها محاسبه شده­اند. به‎باور آنها، شرکت­هایی که با نرخ بالاتری سرمایه­گذاری می­کنند، منابع بیشتری برای تحقیق و توسعه صرف می‎کنند و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری دارایی­هایشان بالاتر است، نسبت به سایر شرکت­ها سود نقدی کمتری پرداخت کرده یا درکل سودی پرداخت نمی­کنند. در واقع شرکت­هایی که هرگز سود نقدی پرداخت نکرده­اند، فرصت­های رشد بیشتری از سایر شرکت­ها دارند و پرداخت­کنندگان سود نقدی ده مرتبه از شرکت­هایی که سود نقدی پرداخت نمی­کنند، بزرگتر هستند (Fama & French, 2001).

با توجه به مطالعه‎ی پاستور و استامبو، شرکت­هایی که شروع به پرداخت سود نقدی می­کنند، بازده سهامشان حساسیت کمتری به نقدشوندگی نشان می­دهد. این موضوع بیانگر آن است که سرمایه­گذاران هنگام ارزیابی شرکت­ها، به سود نقدی و نقدشوندگی در بازار توجه دارند (Pastor & Stambaugh, 2003).

مطالعه‎ی فاما و فرنچ ­مؤید این مطلب است که شرکت­هایی با سودآوری بالا و فرصت­های سرمایه­گذاری کمتر، نسبت پرداخت سود نقدی بالاتری دارند (Fama & French, 2002). پژوهش پرسش‎نامه­ای بریو و دیگران، نشان از شواهدی مبنی بر توجه مدیران به نقدشوندگی بازار سهام هنگام تصمیم برای کاهش سود نقدی دارد (Brave, et al., 2005).

قربانی برای بررسی رابطه‎ی نقدشوندگی سهم و سیاست تقسیم سود، از رگرسیون مقطعی برای یک دوره‎ی شش ساله استفاده کرد. وی متغیرهای معرف نقدشوندگی را نسبت روزهای معاملاتی سهم به روزهای معاملاتی بازار و نسبت سهام معامله‎شده به سهام منتشرشده در نظر گرفت. همچنین نسبت سود پرداختی به سود هر سهم جهت سیاست تقسیم سود تعریف شد. بررسی­های وی نشان­دهنده­ی رابطه‎ی مثبت و معنادار بین نقدشوندگی سهم و سیاست تقسیم سود است (قربانی، 1387).

سعیدی و بهنام در مطالعه‎ی خود یازده عامل را برای بررسی سیاست تقسیم سود، مورد مطالعه قرار دادند. این متغیرها شامل اهرم شرکت، اندازه­ی شرکت، سود تقسیمی سال گذشته، وجود فرصت­های سرمایه­گذاری، وجه نقد حاصل از فعالیت­های عملیاتی شرکت، سود مورد انتظار سال آینده، متوسط سود پرداختی شرکت­های رقیب، نرخ تورم، درصد سهام شناور آزاد، متوسط نرخ رشد سود پنج سال گذشته و سود هر سهم شرکت بودند که از میان آنها معناداری ارتباط عوامل: اندازه­ی شرکت، سود تقسیمی در سال گذشته، فرصت­های سرمایه­گذاری، سود مورد انتظار سال آینده و نرخ تورم، تأیید شد و معناداری ارتباط سایر متغیرها مورد تأیید قرار نگرفت (سعیدی و بهنام، 1388).

مهرانی مدلی برای تعیین رابطه­ی بین سود تقسیمی، سود هر سهم و سرمایه­گذاری طراحی کرد. وی تحلیل خود را در دو سطح شرکتی (سری زمانی) و داده­های ترکیبی (تمامی شرکت­های مورد مطالعه) انجام داد. در بررسی شرکتی رابطه‎ی سود تقسیمی، سود هر سهم و سود پیش­بینی شده مورد تأیید قرار گرفت و در داده­های ترکیبی نیز رابطه­ی سود، سود تقسیمی و سرمایه­گذاری تأیید شد (مهرانی، 1383).

جهانخانی و قربانی در پژوهش خود در پی شناسایی و تبیین عوامل تعیین­کننده­ی سیاست تقسیم سود، اطلاعات لازم برای 63 شرکت طی یک دوره­ی شش ساله را گردآوری کردند. نتایج مطالعه حاکی از آن است که سیاست تقسیم سود شرکت­ها از الگوی گام تصادفی پیروی می­کند. همچنین با توجه به تأیید نظریه­ی پیام­رسانی، انتظار می­رود تا اگر شرکتی از رشد بالایی (پایینی) برخوردار باشد، بازده نقدی آن نیز بالا (پایین) باشد. اندازه، فرصت­های سرمایه­گذاری، ساختار مالی، ریسک و اهرم مالی شرکت از دیگر مواردی بودند که در توضیح سیاست تقسیم سود شرکت­های بورس ایفای نقش می­کنند (جهانخانی و قربانی، 1384).

پژوهشی با عنوان "بررسی رابطه­ی بین سیاست تقسیم سود و حاکمیت شرکتی در شرکت‎های پذیرفته شده در بورس اورق بهادار تهران" توسط فخاری و یوسفعلی تبار انجام شد. آنها ارتباط بین سود تقسیمی و حاکمیت شرکتی را به‎عنوان ابزاری برای حل مشکل نمایندگی بررسی کردند. آنها شاخص حاکمیت شرکتی را بر اساس فهرستی به هشت طبقه‎ی افشاء، اخلاق تجاری، آموزش، رعایت الزامات قانونی، حسابرس، مالکیت، ساختار هیئت مدیره، مدیریت دارایی‎ها و نقدینگی، تقسیم و محاسبه کردند. یافته­ها بیانگر این موضوع بود که شرکت­های بورس از تقسیم سود برای کسب شهرت و ایجاد اعتبار استفاده می­کنند و با وجود ارتباط معنادار حاکمیت شرکتی و تقسیم سود، تأثیر حاکمیت شرکتی بر تقسیم سود اندک است (فخاری و یوسفعلی تبار، 1389).

روش پژوهش

این پژوهش در زمره‎ی پژوهش‎های تجربی^[5] و از نوع پس­رویدادی^[6] است که از طریق تجزیه و تحلیل اطلاعات مشاهده شده^[7] انجام شده است. برای تجزیه و تحلیل داده­ها از نرم‎افزارهای صفحه‎ی گسترده Excel و EViews7 استفاده شده است.

برای دست‎یابی به نتایج پژوهش با استفاده از متغیرهای اشاره شده در قسمت قبل، مدل رگرسیون خطی چند متغیره­ی زیر مورد استفاده قرار گرفته است:

چنانچه از مدل بالا مشخص است، داده­ها به صورت پنل و مشاهدات به شکل شرکت ـ سال
است. برای جلوگیری از تأثیر نامطلوب پسماندهایی با انحراف معیار بیش از هشتاد واحد، متغیر مجازی استفاده شده است؛ بدین صورت که اگر پسماند بیش از هشتاد واحد باشد، متغیر مجازی مقدار 1 و در غیر این صورت مقدار صفر می­گیرد.

پس از اینکه مشخص شد مدل رگرسیون تلفیقی بر مدل رگرسیون انباشته ارجحیت دارد، به مقایسه‎ی کارایی مدل­های اثرات ثابت و تصادفی پرداخته شد که در پی آن، ارجحیت مدل اثرات تصادفی به‎عنوان مدل مورد استفاده در رگرسیون تلفیقی، مورد تأیید قرار گرفت. پس از آن با استفاده از رگرسیون مرحله به مرحله^[8]، ترتیب ورود متغیرها به مدل تعیین و در انتها مدل نهایی بررسی و تحلیل شده است.

جامعه و نمونه

قلمرو مکانی (جامعه‎ی آماری) این پژوهش کلیه­ی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است که طی سال­های 1383 تا 1389 سهام آنها در بورس معامله شده است. شرکت‎های اخراجی، شرکت­های انتقال یافته به تابلوی غیررسمی و شرکت­های سرمایه­گذاری از جامعه حذف شده­اند. شرکت­هایی که مالکیت عمده­ی آنها در اختیار یک شرکت بورسی بوده نیز، از نمونه حذف شده­اند. علت آن است که سهامدار عمده‎ی بورسی از طریق شرکت­های زیرمجموعه خود بر حجم معاملات از یک سو و بر سیاست تقسیم سود از دیگر سو تأثیرگذار است، بنابراین برای کنترل این موضوع این دسته­ از شرکت­ها از نمونه حذف شده­اند. شرکت­هایی که در یک سال فاقد سود عملیاتی بوده­اند نیز برای همان سال حذف شده­اند. درنهایت نمونه­ی پژوهش متشکل از 145 شرکت شد. برای گردآوری داده­های کمّی مورد نیاز شامل ارزش بازار، میزان سهام شناور آزاد، میزان سود، دارایی­ها و سایر اطلاعات شرکت­ها، از سایت شرکت بورس اوراق بهادار، بانک اطلاعاتی سازمان بورس و اوراق بهادار و سامانه­ی جامع اطلاع­رسانی ناشران (شبکه‎ی کدال) استفاده شده است.

متغیرهای پژوهش

با توجه به ادبیات پژوهش، متغیرهای زیر مورد استفاده قرار گرفته­اند:

درصد تقسیم سود : درصد تقسیم سود به‎صورت حاصل تقسیم سود نقدی پرداختی بر سود خالص محاسبه شده است. شرکت­هایی که دارای سود هستند، براساس قانون ملزم به تقسیم حداقل ده درصد آن هستند؛ البته چنانچه شرکت دارای زیان انباشته باشد، تا پوشش کامل آن سود نقدی تقسیم نخواهد شد. در نتیجه شرکتی که سود نقدی تقسیم کرده است، به‎عنوان شرکت با سود نقدی تلقی خواهد شد.

حجم معاملات ( ): با توجه به دیدگاه بنرجی و همکاران، گردش معاملاتی سهام یک شرکت، از دیدگاه عملی و تجربی شاخص مناسبی برای سنجش نقدشوندگی سهام است. برای ورود این متغیر به مدل، به‎صورت نسبت سهام معامله شده به کل سهام منتشر شده در سال t در نظر گرفته شده است. این شیوه را داتار، نیک و رادکلیف و کوردیا، سابراهمن و انشیومن در مطالعه‎ی خود به‎کار برده‎اند. با توجه به ویژگی­های خاص بازار سهام در ایران، به نظر می­رسد استفاده از سهام شناور آزاد، مناسب­تر از کل سهام منتشره باشد. درنتیجه متغیر حجم گردش معاملات به‎صورت نسبت سهام معامله شده طی یک سال به سهام شناور آزاد محاسبه شده است. چنانچه طی سال­های مختلف سازمان بورس و اوراق بهادار چند مرتبه سهام شناور آزاد شرکت­ها را اعلام کرده باشد، برای محاسبه از میانگین آنها برای محاسبه‎ی سهام شناور آزاد سال استفاده شده است.

اندازه ( ): برای سال t و شرکت ، معیار اندازه­ی شرکت برابر با درصد شرکت­های بورس اوراق بهادار تهران با ارزش بازار کمتر از ارزش بازار شرکت  است. ارزش بازار شرکت  در سال  برابر با حاصل­ضرب قیمت سهم در تعداد سهام در پایان شهریور ماه سال  است. این معیار در پژوهش فاما و فرنچ (Fama & French, 2001) و همچنین در پژوهش بنرجی و همکاران (Banerjee, Gatchev& Spindt, 2007) مورد استفاده قرار گرفته است که بیانگر کارایی بهتر نسبت به معیارهای پیشین، مانند لگاریتم دارایی، ارزش بازار یا فروش شرکت‎ها است که در مطالعات گذشته‎ی پژوهشگرانی چون فاما و فرنچ از آنها استفاده شده است.

       سودآوری : معیار سودآوری شرکت­ها به‎صورت نسبت سود قبل از هزینه‎های مالی (سود عملیاتی) به مجموع دارایی­ها تعریف شده است. استفاده از سود خالص می­توانست دو مشکل ایجاد کند؛ اول آنکه سود اقلام غیرعملیاتی در آن گنجانده می­شود و دوم، در رابطه‎ی محاسباتی درصد سود تقسیمی، در مخرج سمت چپ معادله‎ی رگرسیونی از سود خالص استفاده شده است که احتمال ایجاد همخطی در مدل را افزایش می­دهد.

فرصت­های رشد : متغیر فرصت­های رشد مطابق با ادبیات موجود و مطالعه‎ی فاما و فرنچ و بنرجی و همکاران به صورت تفاوت بین ارزش دفتری دارایی­ها و حقوق صاحبان سهام، به‎علاوه‎ی ارزش روز حقوق صاحبان سهام تقسیم بر ارزش دفتری کل دارایی­ها تعریف شده است که به‎صورت زیر نشان داده شده است:

یافته­های پژوهش

با توجه به مدل اشاره شده در بخش قبل، نتایج رگرسیون انجام شده به شرح رگرسیون رابطه‎ی شماره‎ی 2 و جدول شماره‎ی 1 است:

جدول 1. خروجی رگرسیون عادی با اثرات ثابت

جدول شماره‎ی 1 نشان می­دهد، تنها متغیر سودآوری رابطه­ی مثبت و معنادار با درصد سود تقسیمی دارد و سایر متغیرها فارغ از علامتشان، رابطه­ی معناداری با متغیر وابسته ندارند. ضریب تعیین مدل (R2) بیش از 46 درصد است که قدرت توضیح­دهندگی مدل را بیان می‎کند. ضریب تعیین تعدیل‎شده­­ی مدل هم 7/35 درصد است. با توجه به آماره­ی F رگرسیون و Prob آن، معناداری کل مدل هم مورد تأیید است. میانگین درصد سود تقسیمی شرکت­های نمونه 4/74درصد با انحراف استاندارد 33 درصد است. آماره‎ی دوربین واتسون مدل هم برابر رقم 045/2 است که نشان می­دهد، هیچ شواهدی دال بر خودهمبستگی وجود ندارد. با اعمال ویژگی «اثرات ثابت» در مدل رگرسیون، نتایج آزمون آن به شرح جدول شماره‎ی 2 است:

جدول 2. آزمون اثرات ثابت

برای بررسی ارجحیت دو مدل اثرات ثابت و تصادفی، از آزمون هاسمن استفاده می­شود. جدول شماره‎ی 3، نتایج ناشی از آزمون هاسمن را نشان می­دهد.

جدول 3. آزمون هاسمن

به‎دلیل آنکه P-Value آزمون هاسمن کمتر از 5 درصد است، بنابراین نمی­توان مدل اثرات تصادفی را انتخاب کرد و مدل اثرات ثابت ارجحیت دارد. بر اساس این نتیجه­گیری، مدل رگرسیون تلفیقی با اثرات ثابت، مناسب این پژوهش است.

در این پژوهش با استفاده از رگرسیون مرحله­ای فزاینده در نرم‎افزار EViews، ترتیب ورود متغیرها با لحاظ کردن (05/0 =  P-value) تعیین شده است. گفتنی است که متغیر اصلی پژوهش (حجم گردش سهام معامله شده) و متغیرهای کنترل (اندازه، سودآوری و فرصت­های رشد)، به‎عنوان متغیرهای قابل بررسی به‎لحاظ ترتیب ورود تحلیل شده و متغیرهای وابسته و مجازی، به‎عنوان متغیرهای ثابت در نظر گرفته شده­اند. بر این اساس، نتایج رگرسیون مرحله­ای در جدول شماره‎ی 4 ارائه شده است. چنانچه این جدول نشان می­دهد، به ترتیب متغیرهای سودآوری (PROFIT) و اندازه (TSEP) وارد رگرسیون شده­اند و سایر متغیرها وارد مدل نشده‎اند. ضریب تعیین مدل در حدود 18 درصد است و معناداری کل رگرسیون هم مورد تأیید است.

جدول 4. نتایج مدل رگرسیون مرحله­ای با روش فزاینده

همچنین با اعمال روش­های تصحیح­کننده­ی White cross-section و White period به‎صورت جداگانه و مقایسه‎ی نتایج آن با یکدیگر، ضرایب متغیرها نشان می­دهد که با اعمال دو روش White cross-section و White period هیچ­گونه تغییری در ضرایب متغیرها ایجاد نمی­شود. با این حال مشاهده می­شود که p-value ها اندکی کاهش یافته­اند.

یکی از موضوعات حائز اهمیت در این پژوهش این است که آیا میزان سود تقسیمی، می­تواند نرخ گردش سهام را توضیح دهد؟ به‎بیان دیگر، چنانچه جای متغیر مستقل اصلی و متغیر وابسته را تغییر دهیم، نتیجه چه خواهد بود؟ نتایج حاصل از این رگرسیون نشان می­دهد رابطه­ی معناداری وجود ندارد و متغیر مستقل (میزان سود تقسیمی) دارای 96/0=P-value است. همچنین آماره‎ی دوربین واتسون بیانگر شواهدی دال بر خودهمبستگی سریالی را تأیید می­کند. در نتیجه می­توان بیان کرد که میزان سود تقسیمی، نمی­تواند توضیح­دهنده­ی مناسبی برای نرخ گردش سهام باشد.

نتیجه­گیری و پیشنهادها

سیاست تقسیم سود یکی از موضوعات مهم مدیریت مالی است و سود نقدی برای بسیاری از شرکت­ها، یک جریان نقدی خروجی قابل توجه به‎شمار می­رود. به دیگر سخن، تصمیم­گیری درباره­ی پرداخت سود و مقدار آن، موضوع حائز اهمیتی در حوزه­ی مالی شرکتی است؛ زیرا در این تصمیم­گیری مقدار پولی که باید به سرمایه­گذاران پرداخت شود و همچنین مقدار پولی که باید برای سرمایه­گذاری مجدد انباشته شود، مشخص می­شود. در این پژوهش رابطه­ی بین حجم معاملات (با احتساب سهام شناور آزاد به‎عنوان معیار نقدشوندگی) با میزان پرداخت سود نقدی (با کنترل مشخصه­های شرکت شامل اندازه، سودآوری و فرصت­های رشد) بررسی شد. همچنین فرضیه­ی پژوهش این‎گونه تعریف شد: «بین حجم معاملات و میزان سود تقسیمی رابطه‎ی معناداری وجود دارد». پس از اجرای مدل، رگرسیون زیر به‎دست آمد:

DIVP = 825/73 – 003/0×TURN – 135/0×TSEP + 358/0×PROFIT +

(4596/9) (-1196/0) (-9758/0) (6999/2)

019/0×GROWTH + 149/109×DUM

(2340/1) (233/12)

با توجه به ضرایب و آزمون­های­ t، با وجود رابطه­ی منفی بین میزان سود تقسیمی و نرخ گردش سهام (مطابق با ادبیات موجود در این زمینه)، شواهدی برای تأیید رابطه­ی معنادار بین این دو متغیر وجود ندارد. این موضوع بیانگر آن است که سرمایه­گذاران در بورس اوراق بهادار تهران، عامل نرخ گردش سهام (نسبت سهام معامله‎شده به سهام شناور آزاد طی یک سال) را به عنوان متغیری برای توضیح میزان سود تقسیمی در نظر نمی­گیرند. در واقع می­توان گفت در بازاری که شرکت­های سودده به‎طور میانگین حدود 75 درصد سود خود را تقسیم می­کنند، در بیشتر موارد به پیشنهاد هیئت مدیره در خصوص ملاحظات تقسیم سود توجهی نمی­شود. همین موضوع باعث شده است که با وجود مشاهده‎ی رابطه­ای منفی بین درصد سود تقسیمی و حجم معاملات، معناداری آن مورد تأیید قرار نگیرد.

مشخصه­های شرکت شامل اندازه، سودآوری و فرصت­های رشد نیز در این رگرسیون بررسی شدند. شواهد حاکی از آن است که اندازه­ی شرکت رابطه­ی منفی و بی­معنا و فرصت­های رشد نیز رابطه­ی مثبت و بی­معنایی را با میزان سود تقسیمی دارند. ولی سودآوری، رابطه­ای مثبت و معنادار با میزان سود تقسیمی دارد. در واقع سودآوری تنها عامل در بین مشخصه­های شرکت است که بر درصد سود تقسیمی اثرگذار است و سهامداران توجهی به اندازه‎ی شرکت و فرصت‎های پیشِ رو برای سرمایه­گذاری و رشد ندارند. این سیاست تقسیم سود حداکثری در بسیاری از شرکت­های بورسی، حاکی از آن است که بسیاری از سرمایه­گذاران به عملکرد شرکت­ها توجه چندانی نداشته و سعی بر آن دارند جدا از متغیرهای مؤثر و با اهمیت بر میزان سود تقسیمی، سود بیشتری تقسیم کنند.

مطالعات فاما و فرنچ، و بنرجی و همکاران که متغیرهای مورد آزمون این پژوهش در مطالعات آنها نیز استفاده شده است، نتایجی را نشان دادند که می­توان در مقایسه با پژوهش حاضر در جدول شماره‎ی 5مشاهده کرد.

جدول5. مقایسه‎ی نتایج پژوهش با سایر پژوهش­ها

منابع

1. جهانخانی، ع و قربانی، س. (1384). شناسایی و تبیین عوامل تعیین­کننده‎ی سیاست تقسیم سود شرکت­های پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه تحقیقات مالی، (20):
   48-27.
2. سعیدی، ع و بهنام، ک. (1388). بررسی عوامل مؤثر بر خط­مشی تقسیم سود شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه پژوهشگر، (18): 71-61.
3. فخاری، ح. و یوسفعلی تبار، ن. (1389). بررسی رابطه بین سیاست تقسیم سود و حاکمیت شرکتی در شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. بررسی­های حسابداری و حسابرسی، (62): 84-69.
4. قربانی، ع. (1387). بررسی رابطه‎ی نقدشوندگی سهم و سیاست تقسیم سود. دانشکده‎ی مدیریت و حسابداری دانشگاه شهید بهشتی، پایان نامه‎ی کارشناسی ارشد.
5. مهرانی، ک. (1383). رابطه‎ی سود هر سهم، سود تقسیمی و سرمایه­گذاری. دانشکده‎ی مدیریت دانشگاه تهران، پایان­نامه دکترای تخصصی.
   1. Baker, M.P. and Wurgler, J. (2004). a Catering Theory of Dividend. Journal of Finance, 59 (1125-1165).
   2. Banerjee, S., Gatchev, V.A. and Spindt P.A. (2007). Stock Market Liquidity and Firm Dividend Policy. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 42 (2): 369-398.
   3. Beiner, S. (2001). Theories and Determinants of Dividend Policy. Journal of Corporate Finance, June.
   4. Brave, A., Graham, J.R., Harvey, C.R. and Michaely, R. (2005). Payout Policy in the 21st Century. Journal of Financial Economics, 77: 483-527.
   5. Damodaran, A. (2010). Applied Corporate Finance. (3^rd edition), John Wiley.
   6. Fama, E.F. and French K.R. (2001). Disappearing Dividend: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay?. Journal of Financial Economics, 60 (1): 3-43.
   7. Fama, E.F. and French, K.R. (2002). Testing Trade-off and Pecking Order Predictions about Dividend and Debt. Review of Financial Study, 15: 1-33.
   8. Pastor, L. and Stambaugh, R.F. (2003). Liquidity Risk and Expected Stock Returns. Journal of Political Economy, 111, 642-685.
   9. Ross, S.A., Weserfield, R.W. and Jordan. (2010). Fundamentals of Corporate Finance. (9^th edition). McGrow-Hill.